Hay una serie de términos que no se deben de perder de vista durante este 2021 y de los que veremos muchos artículos sesudos para intentar explicarlos.
El primer término es el "reflation trade"
Existe bastante confusión sobre el mismo, traduciéndolo erróneamente como la “toma de decisiones de inversión apostando por una vuelta -eventualmente masiva- de la inflación”. En realidad, la “reflation” es un término que crea el economista Fisher a principios del siglo XX, definiéndola como el acto de estimular la economía aumentando la oferta monetaria o reduciendo los impuestos, después de un periodo de caída en el ciclo. Se busca una recuperación con niveles controlados de inflación, por debajo de la media del objetivo a largo plazo; en el caso de la FED y el BCE, el 3% área se considera inflación aceptable o buena. Una expansión económica, en teoría, debería traer consigo la retirada de los estímulos para evitar un sobrecalentamiento y es aquí, cuando aparece el término compuesto “reflation trade”. Lo aplicamos como la toma de decisiones de inversión, en un escenario inmediatamente posterior al que hemos vivido estos años, de super expansión en la política monetaria y fiscal o políticas monetarias cuantitativas como las que estamos viendo estos últimos años.
Lo que subyace bajo el término “reflation trade”, es el abandono de una política de inversión basada en un entorno sin inflación o deflacionista, hacia otro, donde la inflación empieza a dar señales de vida y las consecuencias que tiene este hecho en el posicionamiento de las carteras. En cualquier caso, se llame de una forma u otra, estamos hablando de prepararlas carteras para un entorno de vuelta a las tensiones inflacionistas y sus consecuencias en los tipos de interés y en las políticas económicas.
Todos los datos apuntan a que 2021 estará marcado por la recuperación en la mayor parte de las economías del mundo, si bien no será de forma uniforme en todas las zonas económico-geográficas, y dependerá de cómo evolucione la pandemia.
Esta recuperación económica vendrá acompañada de un aumento temporal de la inflación en 2021. Éste se producirá con seguridad, aunque solo fuera derivado del efecto interanual del cálculo de la inflación. Durante el año pasado se produjeron fuertes caídas de precios, fundamentalmente en los precios de la energía y en el sector servicios. Estas caídas de precios se irán corrigiendo a lo largo de este ejercicio a medida que las economías retomen un nivel de normalidad postpandemia y vendrá acompañado de este aumento de la inflación. La pregunta clave es, cómo gestionarán los agentes económicos encargados de definir las políticas económicas estos movimientos. Los bancos centrales aunque le quieren calificar de coyuntural para quitarle importancia a medio plazo, ya están dando muestras de preocupación sobre este efecto, que siendo bueno para las bolsas, puede tener consecuencias “complicadas” para los bonos.
El segundo concepto es el “taper tantrum” o como se denomina ahora el “mini taper tantrum”
Este término se empezó a utilizar en 2013 cuando la FED redujo su balance, lo que provocó un aumento de las rentabilidades de los bonos del Tesoro, tras anunciar el Banco Central la reducción gradual de su programa de expansión cuantitativa. La decisión de la FED produjo un cambio en el sentimiento de los inversores que se materializó en ventas de bonos del tesoro, caídas de precios y subidas de rentabilidad. El bono americano a 10 años, pasó de rentabilidades cercanas al 1,6% a cotizar cerca del 3%, lo cual en términos de precio, se refiere a caídas superiores a 11 figuras.
En la situación actual, los bancos centrales están empezando a mandar mensajes en este sentido y se empieza a hablar de un posible “mini taper tantrum”.
Los inversores empiezan a considerar un escenario donde los bancos centrales pueden empezar a retirar este estímulo monetario, en un marco global donde los niveles de deuda pública de los países han aumentado a niveles nunca vistos antes, la recaudación impositiva está en mínimos y los costes derivados del aumento del desempleo están en máximos.
Los déficits públicos están por encima del 10% en casi todos los países y el peso de la deuda pública comparado con el PIB, lo alcanza e incluso lo supera. Existe un debate sobre las medidas a tomar, pero parece que la mayoría de los países quiere reducir de forma gradual las ayudas a la economía, sin adelantarse al ciclo e intentando no perjudicar la posible recuperación.
El tercer ingrediente de la receta y sobre el que gravita todo, es qué harán los Bancos Centrales y más importante todavía, cuándo lo harán
No debemos olvidar que venimos de unos años donde los bancos centrales han estado inyectando liquidez de forma masiva en los mercados, interviniendo con demandas artificiales de activos, que se ha recogido en el precio y por tanto en los tipos de interés de los bonos. Este tipo de medidas hubieran sido tremendamente inflacionistas, si no fuera por la situación de parón económico de las economías occidentales acentuados por la pandemia producida por el COVID-19.
Uno de los principales riesgos de las nuevas políticas económicas “no convencionales” son los efectos a medio plazo y cómo pueden encorsetar la capacidad de reacción futura de las autoridades monetarias.
El mejor referente son los Quantitative Easing donde los bancos centrales compran activos en los mercados (comenzando por deuda pública), permitiendo un nivel de endeudamiento mayor y el mantenimiento de tipos de interés objetivamente demasiado bajos. Acompañando a este efecto precio/tipo de interés, se produce un efecto expulsión hacia el riesgo, por el desequilibrio entre oferta y demanda de activos. La oferta de bonos de mayor calidad crediticia se ve minorada por las compras de los bancos centrales, obligando a la demanda latente a dirigirse hacia bonos con un mayor nivel de riesgo ya sea en plazo o en riesgo de crédito. Esto explica parte del efecto de sobredemanda/burbuja. El problema se plantea en cómo salir de un círculo vicioso que han creado.
El crecimiento del déficit público se ha terminado monetizando vía impresión de dinero por los bancos centrales. Si frenaran en seco su actuación en los mercados, el efecto sería catastrófico.
El BCE, con la llegada de Lagarde, se halla inmerso en la redefinición de sus políticas monetarias
Esta revisión comprenderá la formulación cuantitativa de estabilidad de precios, el conjunto de instrumentos de política monetaria, el análisis económico y monetario y las prácticas de comunicación. Así mismo, prevén revisar otros aspectos como la estabilidad financiera, el empleo y la sostenibilidad del medioambiente.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, no se cansa de repetir que los estímulos monetarios y fiscales aplicados en la economía de la región deben retirarse “gradualmente”, para no repetir los errores cometidos en crisis anteriores, en las que se quitó el apoyo demasiado deprisa. Los mercados se mueven por “sentimientos/previsiones” y solo hace falta mentar la posibilidad para que empiecen a descontar la realidad del hecho. En la otra cara de la moneda, el BCE ha comentado su preocupación por las consecuencias de un salto en los tipos reales, sus efectos en el mercado de tipos de interés y el desafío que supondría para la recuperación de la estabilidad de precios, en un entorno de condiciones de financiación que ya se ha comenzado a endurecer. Una segunda consecuencia a medio plazo, siempre que el mercado considere un escenario estructural de tipos de interés más altos, sería un cambio general de las condiciones de valoración de la renta variable, tanto en los modelos de descuento de flujos como en la valoración de los dividendos y sus consecuencias en las bolsas.
En el otro lado del océano, Jerome Powell, presidente de la FED mantiene un discurso parecido
Powell considera puntuales en el tiempo los repuntes inflacionistas, como consecuencia del efecto interanual en el cálculo del IPC, partiendo de las fuertes caídas que vivieron los precios al consumo durante la primavera pasada. Esto justifica, según su opinión, el mantenimiento de su plan de estímulos tanto en tipos de interés como en compras de activos. La FED mantiene sus previsiones en las que consideran que una subida de tipos está muy lejos en el horizonte, no antes de 2023, siendo su preocupación la creación de empleo y no la inflación. No debemos olvidar que la Oficina de Presupuesto del Congreso americano considera un índice de deuda sobre PIB superior al 100%, con una cifra de déficit de $ 1,2 billones de media.
Si incluimos en la ecuación el efecto COVID, y sobre todo cuándo se producirá la posible vuelta a la normalidad, ya tendríamos casi todos los elementos para pintar el cuadro de la situación, e intentar adivinar qué dirección tomarán los mercados a lo largo de este año.
En este sentido deberemos considerar la eficacia de las campañas de vacunación, la distinta evolución según las distintas regiones del mundo y así mismo, que zonas económicas retomarán su nivel de actividad “normal” y si los harán de forma global o existen marcadas diferencias entre unas y otras.
La otra parte del análisis, que no debemos olvidar, es la factura que esta crisis va a pasar a las economías familiares y empresariales
Nadie duda que una pandemia que empezó como una crisis sanitaria, se ha convertido en una crisis financiera, por sus consecuencias en desequilibrios económicos, el efecto sobre el empleo, la pérdida de negocios y el efecto acumulado tanto en los balances de las familias como en los corporativos. Es muy probable que se produzcan importantes aumentos en la morosidad de préstamos bancarios.
En la medida que los bancos aumenten su percepción de riesgo e intenten evitar deterioros en sus carteras, puede ralentizar los mecanismos de crédito, con la consecuencia directa de una recuperación más lenta y difícil.
Desde noviembre de 2020 cuando Pfizer anunció el lanzamiento de una vacuna efectiva, los inversores y el mercado empezaron a descontar el principio del fin de la pandemia y el primer paso hacia una vuelta a la normalidad, tanto desde el punto social como económico. Una vez iniciado este 2021, se pone de manifiesto que el ritmo de vacunación es distinto según las regiones, haciendo muy difícil una recuperación económica sincronizada a nivel global. Lo evidencia las últimas previsiones del FMI, donde ha mejorado la expectativa de crecimiento en Estados Unidos y sin embargo recortó la de la zona euro en 1% para este año. Podemos prever que EE. UU. recuperará niveles de actividad en esta primera mitad del año.
Para Europa y la mayoría de las economías desarrolladas tendremos que esperar hasta la segunda mitad, para poder recoger buenos resultados de los programas de vacunación.
En este escenario, contemplar una ampliación de los diferenciales de inflación entre EE. UU. y la UE es bastante claro, pero quizás el mercado está descontando un diferencial exagerado. Solo como ejemplo, el diferencial entre los bonos del tesoro ligados a inflación y los bonos estándar se ha situado por encima de 1% en las dos zonas. Haciendo una regla de tres básica, siempre que tengamos una inflación en la eurozona superior al 0,9% durante los próximos 5/10 años, los bonos ligados a inflación alemanes superarán en rentabilidad a los bonos estándar. Los inversores pueden invertir en la actualidad en bonos europeos ligados a la inflación a niveles muy bajos, protegiendo sus carteras de posibles repuntes inflacionistas.
Está claro que los mercados están descontando un escenario de inflación más alto desde el inicio del ejercicio. Este efecto tiene más peso en la deuda americana, que viene reflejando un repunte de las rentabilidades, a la vez que se va positivizándola pendiente de su curva. Inequívocamente nos dirigimos a un escenario de mayor inflación, pero la duda es cuánto mayor será, cuánto durará y si estamos preparados.
La gran pregunta que se hacen los inversores es si nos encontramos ante un cambio de escenario económico y por tanto de tendencia.
Consideramos que se pueden producir tensiones coyunturales a corto plazo, pero que, a medio y largo plazo, las variables que sujetaban la inflación antes de la pandemia continúan. Las mejoras tecnológicas, la deflación exportada a través del comercio y la deuda mundial harán que se moderen los objetivos agresivos de crecimiento estructural a largo plazo.
El sentido común nos dice que deberemos aprovechar los desequilibrios que se producen en el mercado ante estas situaciones de incertidumbre, descontando que los mercados de crédito seguirán vulnerables a potenciales salidas de flujos, a medida que más activos de crédito entren en rentabilidades reales negativas, como consecuencia de la presión inflacionista, pero el retorno a la media seguirá presente.
También se debe valorar la distinta evolución de los mercados según las zonas geográficas y aprovechar los desajustes en este sentido. No debemos olvidar que, si vienen mal dadas,los bancos centrales y Gobiernos seguirán saliendo al rescate.
El miedo de las autoridades monetarias viene más del lado de caer en una doble recesión, al no ser suficientes las medidas adoptadas o retirarlas demasiado pronto, que unido a las altas valoraciones pueden traer consigo fuertes correcciones en los activos de riesgo. Los Bancos Centrales están dispuestos a aceptar tasas de inflación que puntualmente superen la cifra objetivo, siempre que entiendan que regresarán a la media. El miedo que tienen los mercados a una subida demasiado violenta de la inflación que haga plantearse a los bancos centrales modificar o moderar sus políticas, con el riesgo de un nuevo “taper tantrum”. Se produce un claro desajuste entre ambas expectativas y así se está recogiendo en los mercados. Consideramos que siguen existiendo las variables que justifican un escenario no inflacionista a largo plazo, como la demografía, la tecnología o el nivel deuda. Sin embargo, a corto plazo, es un buen momento para posicionar la cartera para un “reflation trade”coyuntural.
Lo siento por los bonos, pero los activos reales y las bolsas, se benefician de un alza de la inflación y del crecimiento, aunque sea a corto plazo. Mientras la inflación no se “desboque”, no debemos preocuparnos.
Lo que estamos pasando no es un ciclo económico normal y como tal no se puede analizar. Esto es una guerra, primero nos debemos preocupar por ganarla y luego de cómo pagarla. Las medidas monetarias y fiscales para contrarrestar el enorme shock producido, han sido absolutamente necesarias y posiblemente lo seguirán siendo. No debemos confundir rebote con recuperación. Dadas las enormes caídas ya experimentadas, el rebote ya lo estamos teniendo en EE.UU. y lo tendremos en el resto de las economías. Como buenos economistas, explicaremos perfectamente lo que ha pasado cuando ocurra, pero en la actualidad desconocemos muchos de los efectos de la situación actual sobre la oferta y la demanda agregada. Estoy casi seguro, que a largo plazo el efecto dominante no será la inflación.
Nos debería preocupar más la rapidez o lentitud de la posible recuperación, que tensiones inflacionistas a corto plazo.
Fernando de la Vega - Managing Director. Fixed Income Sales
